È davvero incredibile quanto siano creativi alcuni prodotti nel modo in cui sono strutturati e cartolarizzati.

Cercherò di spiegare senza entrare nei dettagli estremi la meccanica di ogni tipo di prodotto ma entrerò nell’idea generale di ognuno di essi perché per capire cos’è una “bespoke tranche opportunity” bisogna capire cosa viene comprato o venduto e quali ruoli giocano tutti nel processo.

• Un mutuo ipotecario viene fatto a qualcuno che è interessato a comprare una casa che non ha tutto il contante per comprarla in blocco. I prestiti sono tipicamente a lungo termine (10-30 anni) con un tasso di interesse fisso che consiste in pagamenti mensili da effettuare durante la vita del prestito. I primi anni di pagamenti vanno in gran parte verso il pagamento degli interessi mentre molto poco va verso il pagamento del prestito.

  Se avete un pagamento mensile di $2000 al mese, $1400 di questo andrebbero verso il pagamento degli interessi mentre solo $600 andrebbero verso l’equità o l’importo effettivo che dovete sul prestito. L’interesse raccolto in anticipo è importante affinché questi prestiti possano essere venduti sul mercato secondario.

• Un MBS o mortage backed security è un pool confezionato di prestiti individuali fatti a mainstreet. Questi sono stati tipicamente creati da banche di investimento che acquistano grandi pool di prestiti fatti da banche più piccole o da broker di mutui che trovano persone a cui prestare denaro.

Banche più piccole come Washington mutual, Wachovia e mutuanti come Countrywide hanno finanziato prestiti in cui sono stati venduti e comprati da istituzioni, la più grande delle quali Fannie Mae e Freddie Mac che comprano solo all’ingrosso.

• CDO o Collateralized Debt Obligation in generale consiste in fette di vari portafogli MBS/ABS poi divisi nuovamente e venduti come Credit linked notes di vari livelli (tranche) di qualità e rischi e rendimenti.

Ci sono molti tipi diversi di CDO. Il semplice CDO di base e tipico è un CDO cashflow in cui confluiscono i pagamenti degli interessi sui prestiti. Quei 1400 dollari di interessi al mese vanno in questa direzione. Ci sono CDO Squared che sono creati da diverse tranche di altri CDO. Ci sono CDO sintetici e CDO ibridi costituiti da pagamenti di flussi di cassa da credit default swap . Ci sono diverse motivazioni per gli investitori e le banche per la creazione di questi tipi di prodotti. Un investitore non può semplicemente dire “andiamo a corto di mutui” e “vendiamo allo scoperto” MBS o CDOS. Invece, per andare allo scoperto sul mercato dei mutui, si deve comprare un’assicurazione o una protezione del credito sotto forma di CDS. Questo permette all’acquirente di proteggersi o andare allo scoperto, mentre l’altro lato della transazione permette all’investitore di “andare lungo” o guadagnare esposizione per replicare la performance di titoli che non sono più in vendita.

• Un CDS o Credit Default Swap è esso stesso un tipo di assicurazione, ma non è stato ampiamente utilizzato in quel modo. È simile a un’opzione PUT in cui l’acquirente deve pagare un premio al venditore, ma la somiglianza finisce qui. L’intesa è che il venditore raccoglierà pagamenti mensili in contanti per la durata dell’accordo e in caso di un evento di credito (default) del titolo sottostante, il venditore di CDS deve rendere l’acquirente intero.

  A differenza dell’acquisto di un’assicurazione per un’auto da un assicuratore come State Farm o Churchill nel Regno Unito, i CDS sono più che spesso fatti con zero trasparenza e responsabilità poiché non ci sono davvero leggi che governano tali accordi. Scrivere o vendere protezione CDS genera flusso di cassa e all’inizio era molto redditizio vendere protezione. Molte banche e anche compagnie di assicurazione vendevano protezione a investitori che non possedevano nemmeno il titolo sottostante contro cui volevano protezione. Alla fine la qualità dei prestiti si è deteriorata e abbastanza prestiti erano inadempienti da far scattare eventi di credito che richiedevano ai venditori di CDS di fare tutto su questi accordi con denaro contante. Il bello della vendita di CDS era che il venditore non era tenuto a tenere alcun capitale in riserva nel caso in cui avesse avuto bisogno di pagare la protezione venduta. L’uso dei CDS divenne rapidamente un modo per passare il rischio a un altro investitore o controparte. La capacità di trasferire il rischio in questo modo ha creato un mercato completamente nuovo per le istituzioni per creare accordi che sono stati valutati per essere così sicuri dando l’illusione che non ci fosse alcun rischio.

I tipi più complicati di prodotti cartolarizzati alla fine vengono creati e personalizzati o su misura per prendere una posizione con un investitore. Un IB/Market Maker come Goldman Sachs è noto per essere in grado di creare prodotti su misura. Se un cliente vuole comprare protezione del credito (CDS) da GS, GS troverebbe un modo per compensare o coprire il suo rischio a qualcun altro creando qualcosa come un CDO sintetico, ma poiché non vogliono tenere tutto il rischio o averlo nel proprio bilancio, cercano di trovare sottoscrittori (altri investitori) per finanziarlo vendendo CLN o Credit Linked Notes.

• Una Bespoke tranche Opportunity è una tranche senior o super senior non finanziata a leva molto alta di un CDO legata a un portafoglio su misura che implica l’uso di un derivato come un Credit Default Swap da una sola controparte.

Ogni derivato è sintetico ed è un veicolo creato per replicare la performance di qualcosa senza possedere effettivamente il bene che sta replicando. Un derivato è anche a leva e fornisce un credit enhancement nel caso della finanza strutturata. È anche importante ricordare che ci sono almeno due lati per ogni commercio e quando si tratta di alcuni di questi CDO su misura, la quantità di investitori coinvolti sono di solito 2-3 rendendo il tutto molto illiquido.

Sono completi Bespoke una tantum su misura per le esigenze specifiche di un cliente.

Il mercato dei derivati è diventato così grande che il valore di tutti i CDS se tutti colpissero eventi di credito sarebbe all’incirca uguale a 600 trilioni di dollari in contanti necessari per far fronte a questi accordi. Per mettere in prospettiva, il valore totale delle azioni in tutte le 58 principali borse mondiali valeva un totale di 62 trilioni di dollari, mentre il valore del mercato del reddito fisso (obbligazioni, ecc.) era di circa 93 trilioni di dollari.

Solo un evento di tipo cigno nero avrebbe fatto fallire questi accordi. I valori delle case hanno cominciato ad appiattirsi e a diminuire mentre il mercato azionario raggiungeva i massimi storici. Le inadempienze stavano innescando alcuni CDS ma i mercati finanziari erano forti e stabili, il denaro era a buon mercato da prendere in prestito.

Questo fino a quando Greenspan e la FED hanno acceso un fiammifero e l’hanno gettato nel fuoco con i reverse-repos che sono usati per succhiare denaro dal sistema bancario. Questo ha creato una chiamata di margine globale per tutti gli investitori che ha portato al selloff nei mercati azionari, i CDS hanno innescato un ulteriore svuotamento del sistema creando l’evento del Cigno Nero nel 2008 che è stato davvero la più grande corsa al contante nella storia.